房價泡沫到底有多大？2011，地產(chǎn)供需逆轉(zhuǎn)？

2010年07月29日 11:51 小編：新財富|0 點擊：2602

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　　我們選用租金回報率與銀行按揭貸款利率差值這一指標，來觀測房價泡沫。歷史數(shù)據(jù)顯示，當租金回報率與套住房貸款利率差值在0.2%附近，房價接近底部;當租金回報率與二套住房貸款利率差值至4%左右時，房價接近頂部。房價在這兩個差值之間波動，目前，在房價下跌和租金上漲的雙重拉力下，幾大主要城市的租金回報率與二套住房貸款利率差值正由4%的警戒線向下修復(fù)，而要讓這一差值回落到安全范圍，房價下跌和租金上漲的趨勢仍將持續(xù)。但如果使用租金回報率來衡量，當租金回報率落在2.86%附近時，房價處于頂部;當租金回報率回歸至7%附近時，房價處于合理水平。

　　而分析影響房價的主要因素，我們發(fā)現(xiàn)，全國樓市的供不應(yīng)求或?qū)⒂?010年結(jié)束，供需關(guān)系在2011年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，住房供應(yīng)面積將過剩15%;而成為房地產(chǎn)市場緊箍咒的土地供應(yīng)，并不必然;自2009年12月以來，資金杠桿也面臨收縮。也即是說，不論是地根還是銀根都已無法繼續(xù)支持地產(chǎn)的單邊牛市，因此，即使沒有宏觀調(diào)控，房價也面臨下跌的拐點。

　　我們選擇在此時再次關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)的原因有二：，觀測2010年4月17日國十條重拳出擊以來政策對地產(chǎn)的影響。二，地產(chǎn)股普遍下跌50%以上，隱含的房價跌幅在30%。萬得資訊數(shù)據(jù)顯示，截至6月22日，申萬地產(chǎn)板塊的整體市凈率為2.76倍，較均值折價30.3%。萬科、保利、招商和金地PNAV分別折讓18%、5%、47%和36%。如果跌破30%，地產(chǎn)股的估值將進一步下移。

　　房價泡沫到底有多大?

　　在美國2006年6月始現(xiàn)的樓市泡沫中，趨勢高手保爾森曾借助關(guān)鍵性的指標：房價漲幅和60天以上房貸違約率之間的關(guān)系，準確判斷了房價被高估的程度。若房價漲幅為零，即房價維持不變，累計損失(違約率)將達到7%;而當房價下跌5%，累計損失(違約率)將達到17.5%(詳見本刊2010年5月號《保爾森:趨勢投資高手》)。

　　但在中國，住房貸款仍是貸款中質(zhì)量好的板塊，無法通過監(jiān)測貸款人的違約狀況來判斷房價走勢。從目前銀行所做的壓力測試來看，房價下跌幅度30%以內(nèi)對住房按揭貸款質(zhì)量影響較小。近一年新增住房按揭貸款付平均30%以上，且2010年年初銀行即開始收緊對二套房貸款的付要求，因此，如果房價波幅在30%以內(nèi)，總體風險較小;而過去的存量貸款因后期房價上漲造成違約的風險更小。上海銀監(jiān)局以2010年一季度末數(shù)據(jù)為準所做的壓力測試顯示，在輕度、中度和重度壓力情景下，個人住房貸款不良率將從0.36%的基準水平，分別升至0.58%、0.74%和1.58%。在重度壓力(房價下跌30%)下，主要中外資銀行全部貸款不良率將從1.04%升至1.41%。

　　有跡可循的是香港經(jīng)驗。上世紀90年代末開始的房價下跌周期，即1998年6月至2003年6月的5年中，房價累計跌幅達50%，住宅按揭貸款拖欠率從0.3%上升至2001年高點時的1.43%。

　　所以我們放棄從房貸資產(chǎn)質(zhì)量的角度來分析房價泡沫。

　　按照世界銀行和聯(lián)合國人居的標準，“合理的住房價格”的評價標準是房價收入比在3-6之間。當一個地方房價收入比超過5的時候，國際慣例認為該城市房屋購買力 “低”;當一個地方的房價收入比超過6時，則被公認為屬于房地產(chǎn)泡沫區(qū);當房價收入比超過7以后，該地區(qū)被公認為“國際房價難承受地區(qū)”。

　　重慶市常務(wù)副市長黃奇帆曾提出了一個房價收入比的中國標準，即讓每個家庭每月的平均收入能買得起1平方米房的“合理房價法”，將此標準換算成90平方米的普通商品房的房價收入比則為7.5(詳見本刊2008年5月號《房地產(chǎn)市場:看空做空》)。但這一標準未考慮兩個重要因素：一是居民白色收入之外的收入;二是保障性住房的影響。出于民生考量，政府對保障性住房和廉租房的建設(shè)應(yīng)不低于50%，由政府提供土地，微利建設(shè)，2010年初住房建設(shè)部提出的經(jīng)濟適用房和棚戶區(qū)改造，年建房580萬套，如能全部完成，基本上達到50%的比例。目前，中國的保障性住房占5%左右，新加坡的保障性住房比例達90%。如果這樣，房價收入比指標應(yīng)該剔除掉保障性住房的消費主力的收入水平，由于保障性住房的進度尚需要跟蹤，我們暫時放棄用房價收入比來衡量房價泡沫。

　　我們選取更為合理的租金回報率與銀行按揭貸款利率差值這一指標。

　　租金回報率與

　　銀行按揭貸款利率差值已觸警戒線

　　任何資金都追求回報，那么多少的租金回報率算是合理?SOHO中國的當家人潘石屹有一套衡量房地產(chǎn)是否存在泡沫的指標：一是資金成本，二是租金回報率，三是物業(yè)稅(或資產(chǎn)稅)。目前中國還沒有物業(yè)稅，有通過前兩個因素—租金回報率與銀行按揭貸款利息的差來分析。中原地產(chǎn)的數(shù)據(jù)顯示，2010年一季度上海住宅的租金回報率為2.3%，北京為2.9%，而銀行按揭貸款利率為6.5%(二套房利率)，相差約4%。不同區(qū)域的不同物業(yè)品種，包括住宅、商業(yè)、辦公樓等，是否值得投資，是否存在泡沫，都可以用這一指標來衡量。

　　根據(jù)香港房地產(chǎn)市場的經(jīng)驗，二者的差值超過3%，房價一定會出現(xiàn)大跌。1997年香港房價高的時候，二者的差值達到了4%。

　　數(shù)據(jù)顯示，2009年以來，隨著房價上升，租金回報率一路下滑。北京的平均租金回報率從3.9%降至2.58%，上海的數(shù)據(jù)是從2.92%降至2.25%，深圳從3.88%降至2.74%，廣州從4.32%降至3.27%，天津從3.9%降至2.81%(圖1)。五大城市的租金回報率與二套房貸款利率差值均超過3%。

　　如果3%的租金回報率與銀行按揭貸款利率差值，是租金回報率下限的話，那么租金回報率需要回歸到何種水平才算合理?

　　我們來對比2009年1月與2010年5月的數(shù)據(jù)。2010年5月，雖然五大城市的租金回報率與套住房貸款利率的差值處在2.5%左右，尚未碰及警戒線。但租金回報率與二套住房貸款利率之差在4%左右，釋放出強烈的危險信號(表1)。

　　但當時間回溯至2009年1月，基本面是另一番景象。除上海外，租金回報率與二套住房貸款利率之差在2%左右，還遠離4%的警戒線。租金回報率與套住房貸款利率差，在0.2%附近，年租金回報率基本可覆蓋買房的年資金成本(但不意味著月租金收入=月供，因為年租金回報率未考慮時間成本。根據(jù)中原地產(chǎn)的數(shù)據(jù)，深圳的租金收入/月供在0.4至0.7之間波動)，房價有很強烈的上漲動力(表2)。

　　房價下跌空間有多大?

　　通過以上分析，我們發(fā)現(xiàn)，當租金回報率與套住房貸款利率差值在0.2%附近，房價接近底部;當租金回報率與二套住房貸款利率差值至4%左右時，房價接近頂部。其中的邏輯很簡單，種情況出現(xiàn)時，剛性需求自然獲得釋放;而二種情況出現(xiàn)時，投資需求受到抑制。這與此輪房價下降的征也不謀而合，本次下降從二手房開始，小業(yè)主(投資性住房需求者)不再認可目前的租金回報率，拋售物業(yè)套利。

　　如果要回到2009年初的租金回報率與套住房銀行按揭貸款利率的差值水平，各主要城市對應(yīng)的租金回報率分別應(yīng)為：北京5.09%、上海4.11%、廣州5.51%、深圳5.07%、天津5.09%(表3)。如果套房利率優(yōu)惠恢復(fù)至7折，五大城市租金回報率分別為：北京3.9%，上海2.92%，廣州4.32，深圳3.88%，天津3.9%。

　　經(jīng)過測算，深圳和北京的數(shù)據(jù)不樂觀。以深圳為例進一步說明，如若租金回報率上升至5.07%時，需租金上漲30%和房價下跌30%，租金回報率與套住房貸款利率的差值才可以回歸至0.2%左右;當租金回報率升至3.88%時，租金需上漲10%和房價下跌20%，這一差值便可實現(xiàn)回歸。北京的情況更差一點，租金回報率升至5.09%，需租金上漲20%，同時房價下跌40%;若租金回報率位于3.9%的水平，則需租金上漲20%，同時房價下跌20%，租金回報率與套住房貸款利率的差值才會回落至0.2%左右(表4)。

　　但是，租金回報率與套住房貸款利率差值指標有一個缺陷。它能測算在樓市供不應(yīng)求的狀態(tài)下的房價區(qū)間。因此我們進一步引入指標來分析。按照曹仁超的分析，根據(jù)過去經(jīng)驗，買樓收租PE15倍左右是合理，33倍代表上升空間有限。香港過去40年的物業(yè)租金回報PE經(jīng)歷了一個從低到高的過程，在70年代初期，香港物業(yè)租金回報率在10倍PE以下;1982至1989年升至10-15倍;1991年起，PE漸升至20倍以上，雖然偏高，但不代表會立即回落;到1997年買樓收租PE升至35倍。將PE值這算成百分比，35倍PE相當于2.86%，15倍PE相當于6.67%?？梢?，合理的租金回報率在7%左右。

　　為什么是7%?我們來看一下社?；鸬穆?，2009年社保基金的率是8.39%，2010年預(yù)計6%，平均差不多7%，我們可以把7%左右的回報界定為合理的租金回報率。無獨有偶，打工皇帝唐駿也表達過這樣的觀點，若住房的租金收入年限高于14年，絕不買房。這個14年是曹氏所說的物業(yè)租金回報PE，相當于7.14%的租金回報率。由于大陸的物業(yè)持有成本要低于香港，同時給予新興市場一定的溢價，二者的影響中和。所以以7%左右的租金回報率來衡量房價的高低，也算合理。

　　房價的運動區(qū)間在租金回報率的2.86%至7%之間。再一次看2010年5月的數(shù)據(jù)，五大城市的租金回報率，除了廣州，均在2.86%以下(表5)，顯示出房價觸及了天花板，兩套指標得出的結(jié)論一致。但是看2009年1月的租金回報率數(shù)據(jù)，兩套指標得出的結(jié)論不一致，當時的租金回報率并沒有回到7%左右的合理位置。　

　　如果租金回報率回到7%的合理位置，再次對房價高降幅進行測算，顯示房價更不樂觀(表4)。以深圳為例，租金回報率達到7%時，需要租金上漲30%，房價下跌50%。這樣的下跌幅度遠甚于相對指標衡量的房價水平。

　　供需拐點或于2010年出現(xiàn)

　　過去支撐房地產(chǎn)市場繁榮的主要依據(jù)是城市化，以及土地論、被各方逐利主體所放大的資金杠桿。

　　而影響中國房地產(chǎn)需求的因素主要有四方面：一是每年1%的城市化增長率。2009年中國城市化率為46%，每年增長1%，意味著每年有1300萬的農(nóng)村人口進城;二是每年500萬左右的高校畢業(yè)生以及約500萬的城鎮(zhèn)適齡青年要成家立業(yè);三是城市居民的住房改善型需求;四是部分有產(chǎn)階層的投資需求。前兩方面的需求是剛性的，共計2300萬人，以每戶三口為計，年需800萬套住房;城市居民的住房改善型需求每年100萬套以上，正常的投資性需求200萬套以上，合計年需求量在1100萬套左右。依國務(wù)院總理溫家寶2006年提出的小康住房水平面積90平方米進行估算，年需住房面積約10億平方米。而2009年全國住宅建筑面積9.37億平方米，供應(yīng)缺口6%，但已基本持平。

　　2011年供應(yīng)將過剩15%

　　如果考慮到未來幾年高增長的開工面積和竣工面積，房地產(chǎn)供需關(guān)系可能很快發(fā)生逆轉(zhuǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2008年的新開工面積9.76億平方米，如果2010年全部進入銷售階段，供需缺口縮小至2%。而2009年新開工面積達到11.54億平方米，如果2011年也全部進入銷售階段，則供應(yīng)已超過需求總面積，約過剩15%(表6，圖2)。

　　四大城市成交量

　　均存在一條水平均值線

　　需要注意的是，10億平方米的需求量包含投資性需求和改善性需求。這兩類需求相對彈性，所以在宏觀因素出現(xiàn)巨變時會提前或延后釋放。2008年，在金融危機和宏觀調(diào)控沖擊下這兩類需求嚴重萎縮，但在2009年得到全面釋放，并帶動釋放部分被延后的剛性需求。

　　但是，對比近幾年的成交量數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)深圳、北京、上海和廣州等一線城市2004-2009年的年均需求量相對穩(wěn)定，各城市歷年的成交量(一手和二手)幾乎都在一個均值附近波動。中原地產(chǎn)的數(shù)據(jù)顯示，2004-2007年，這四大一線城市的成交量基本持平，折射出較穩(wěn)定的年需求量，而2008年被壓抑的需求，在2009年得到了全部釋放。以深圳的情況看，2004-2007年深圳總成交量穩(wěn)定在1400萬平方米左右，受金融危機和中國樓市調(diào)控的影響，2008年總成交量萎縮至851萬平方米，降幅40%，被壓抑的近600萬平方米在2009年一系列救市舉措后得到釋放(圖3)?！　?/p>

　　這樣的成交量水平線在北京、上海和廣州同樣存在。2004-2007年，北京成交量穩(wěn)定在3000萬平方米，2008年下降50%至1500萬平方米，被壓抑的1500萬平方米需求也在2009年得到釋放。廣州的數(shù)據(jù)也佐證了同樣的規(guī)律，2004-2007年，廣州年成交量穩(wěn)定在1500萬平方米的水平，2008年被壓抑的500-1000萬平方米需求在2009年全部得到釋放。稍有例外的是上海，雖然相比2007年，2008年上海的成交量下降40%至2700萬平方米，被壓抑的成交量在2009年得到釋放，但上海2009年的成交量正好落在近六年的成交量均值上(圖4、圖5、圖6)。

　　基于以上分析，我們認為，此次房地產(chǎn)調(diào)控將使得成交量下降至近6年的均線附近。由此，除了上海，另外三個一線城市均面臨房產(chǎn)成交量向均值回歸的壓力。若2010年成交量降至均值附近，相較2009年，深圳的成交量需下降30%，北京成交量下降15%，廣州成交量下降17%，上海成交量略有下降或持平。實際情況可能更糟糕一些，根據(jù)中原地產(chǎn)監(jiān)測到的數(shù)據(jù)，2010年5月，北京、上海、廣州、深圳和天津五大城市二手住宅成交量同比下滑嚴重(圖7)。

　　顯然，從成交量來看，四大一線城市中，深圳的數(shù)據(jù)危險，所以在深圳現(xiàn)降價潮不足為奇了。2010年6月16日前后，深圳大部分在售樓盤都進行了促銷，如萬科金色沁園推出了部分價房，120平方米大三房加品牌精裝后售價108萬元，折算每平方米不到7000元。據(jù)報道，在此之前的5月28日，佳兆業(yè)旗下的金翠園等三個在售樓盤分別推出20至60套不等的價房，優(yōu)惠幅度高達1萬元/平方米;6月4日和5日，萬科連夜突擊推出萬科清林徑和萬科五園，售價遠遠低于此前預(yù)期，其中萬科清林徑均價1萬元/平方米，而其在售的大戶型產(chǎn)品均價都在2萬元/平方米。

　　降價潮很快蔓延至北京。監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2010年6月，萬科在北京的萬科假日風景、金隅萬科城、萬科公園五號、萬科中糧紫苑、萬科藍山5個項目銷售均價均有不同程度的松動。其中，萬科假日風景、萬科藍山4-6月銷售均價一直處在下滑狀態(tài)，前者4月銷售均價2.6萬元，5月有小幅度波動，6月降至2.4萬元;后者銷售均價由4月的4.25萬元降至6月的3.98萬元。

　　土地真的嗎?

　　可能有人會堅持“土地供應(yīng)不能長期跟上總需求，18億畝耕地紅線成了地產(chǎn)業(yè)的緊箍咒”的論調(diào)，然而經(jīng)過分析，我們卻得出了不同的結(jié)論。

　　如果容積率為2倍，每年10億平方米的住宅建設(shè)面積年需土地75萬畝，未來30年所需土地總量2250萬畝;如果加大容積率至3.5倍，所需土地1230萬畝(表7)。

　　根據(jù)《全國土地利用總體規(guī)劃綱要(2006-2020年)》，至2010年耕地保有量18.18億畝，至2020年保有量為18.05億畝(2005年底有耕地18.31億畝)。包括住房用地、工業(yè)用地、商業(yè)用地、城市道路和綠化用地、國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)用地、城市公用設(shè)施建設(shè)用地在內(nèi)的用地，可用耕地1300萬畝。從表面上看，可供使用的土地面積遠遠不足。

　　但我們注意到，有幾個因素會影響土地供求關(guān)系。先是山地等非耕地可用于住房用地;其次是農(nóng)業(yè)科技的進步可令鹽堿地、山地、旱地、沿海灘涂、甚至沙漠等成為可種植土地，如在新的農(nóng)業(yè)技術(shù)下，鹽堿地種植玉米畝產(chǎn)可達800公斤、稻谷畝產(chǎn)可達600公斤的高收成。而可復(fù)耕的鹽堿地達9600萬畝;再加上在沿海灘涂地種植水稻也可增加種植面積1000萬畝左右。農(nóng)業(yè)技術(shù)同時可令耕地畝產(chǎn)大幅提高，從而減少所需耕地。事實上，雜交水稻目前畝產(chǎn)700公斤，袁隆平推出的原始超級稻畝產(chǎn)已達1000公斤。

　　而歷時50年的城市化完成時，即2040年，中國的城市化率將達80%，約有4億農(nóng)村人口進城，大約可退出100億平方米農(nóng)村宅基地，即約1500萬畝土地可復(fù)耕。

　　當然，這些因素在很大程度上依賴于農(nóng)業(yè)技術(shù)的進步，存在一定變數(shù)，需要進一步跟蹤，但可以明確的是，土地供應(yīng)也是一個變量。

　　從各城市的具體情況看，深圳市房地產(chǎn)研究2010年4月的報告顯示，目前深圳共有住房4.04億平方米。其中，城中村私房1.7億平方米，占到總量的42%之多;而產(chǎn)權(quán)住房為1.12億平方米，占總量的28%。“老深圳”人均住房面積高達388平方米，而非深戶常住者人均住房10平方米，兩者相差近40倍。深圳市房地產(chǎn)研究副主任峰稱:“目前深圳市擁有自有產(chǎn)權(quán)房并居住其中的家庭占33.6%。”可見，深圳住房緊張在于住宅資源的不均衡。

　　深圳總?cè)丝?300萬，其中常住人口800萬，流動人口500萬。按常住人口人均30平方米、流動人口10平方米計算，共需住房面積2.9億平方米。從總量上看，目前過剩1.1億平方米。如果深圳總?cè)丝谶_到1800萬(其中流動人口600萬、常住人口1200萬)，以常住人口人均30平方米、流動人口人均10平方米計算，則深圳住宅面積總需求為4.1億平方米，供需基本平衡。大限下，假設(shè)常住人口三口之家住房面積120平方米，則深圳住宅面積總需求為5.3億平方米，缺口1.3億平方米。而這一缺口如果按2倍容積率計算，需0.65億平方米土地;按4倍容積率計算，則需0.325億平方米土地面積(表8)?！　?/p>

　　這部分土地，深圳市政府拿得出來，比如通過以下幾種方式解決：對老工業(yè)廠房進行改造;對早期的老住宅進行改造，提高容積率至4倍(原有多層住宅容積率大多不到2倍);新增少量新土地。

　　資金杠桿面臨收縮

　　2008年，為防止房地產(chǎn)投資過熱，監(jiān)管部門將房地產(chǎn)開發(fā)商的自有資金比率提高至35%，對應(yīng)的理論成本杠桿為2.86倍。2009年，房地產(chǎn)開發(fā)自有資金比率降至 20%，對應(yīng)的理論成本杠桿升至5倍。但房地產(chǎn)商實際上的資金杠桿高于這一數(shù)字。在開發(fā)環(huán)節(jié)，房地產(chǎn)商2008年的實際資金杠桿達4.39倍，2009年為5.82倍(圖8)。　　

　　如果再考慮房價看漲的因素，房地產(chǎn)商的實際資金杠桿率高得驚人。根據(jù)中國工商聯(lián)住宅產(chǎn)業(yè)商會會長聶梅生的分析，由于各種形式的股權(quán)基金、分期拿地等，房地產(chǎn)商在土地環(huán)節(jié)上的自有資金杠桿率通常翻了一番，再加上2009年房價的報復(fù)性上漲，房地產(chǎn)商自有資金相對于總價值的杠桿率在熱點城市沖到了20倍以上。

　　不過，目前有跡象表明，資金杠桿面臨收縮。一是按揭貸款利率優(yōu)惠政策結(jié)束，二套房貸款利率提升至基準利率的1.1倍;二是財政部、國土部等五部委2009年12月17日出臺的《進一步加強土地出讓收支管理的通知》規(guī)定，“分期繳納全部土地出讓價款期限原則上不得超過一年，殊項目可以約定在兩年內(nèi)全部繳清，次繳款比例不得低于全部土地出讓款的50%”。

　　分析結(jié)果顯示，全國樓市的供不應(yīng)求將于2010年結(jié)束，供需關(guān)系在2011年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，住房供應(yīng)面積將過剩15%。而成為房地產(chǎn)市場緊箍咒的土地供應(yīng)，并不必然。資金杠桿，自2009年12月以來，也面臨收縮。也即是說，不論是地根還是銀根都已無法繼續(xù)支持地產(chǎn)的單邊牛市，因此，即使沒有宏觀調(diào)控，房價也面臨下跌的拐點。